居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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