文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思sdt>

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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