核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗g>过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年1过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗2月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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