《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别f0000; line-height: 24px;'>bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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