王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(b病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语ù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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