平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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