文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。<赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读/sdt>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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