平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

十公分有多长 10厘米就是10公分吗　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188十公分有多长 10厘米就是10公分吗亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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