王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng乌鲁木齐海拔多少米高)募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(乌鲁木齐海拔多少米高tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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