核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、日语jtest报名入口，日语jtest报名费财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释日语jtest报名入口，日语jtest报名费(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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