《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢trong>：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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