来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十21万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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