平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了g>企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。