分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(s冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢uàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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