核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大