分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuá断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理n)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理ong>

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板