“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的3华大基因是国企吗or: #ff0000; line-height: 24px;'>华大基因是国企吗3％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多华大基因是国企吗家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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