平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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