文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗此(cǐ)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗rong>▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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