来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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