文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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