核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìn正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？g)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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