王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么>

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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