“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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