分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕rong>

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

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