平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(có小明王是谁的后代 小明王是男是女ng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù小明王是谁的后代 小明王是男是女)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的小明王是谁的后代 小明王是男是女总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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