核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏卅是什么意思，卅是什么意思,读音的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)卅是什么意思，卅是什么意思,读音景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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