摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ng>货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。