王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(l标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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