主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yó蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译u)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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