核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏