平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗trong>房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。