平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造HBC路由器能用WiFi吗商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我HBC路由器能用WiFi吗们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)HBC路由器能用WiFi吗，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 HBC路由器能用WiFi吗