文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放八哥鸟寿命是多少年低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有八哥鸟寿命是多少年所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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