平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(q半夜被C醒是一种什么样的感受ǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12半夜被C醒是一种什么样的感受月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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