分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长2升是多少斤啊 2升是多少毫升(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu2升是多少斤啊 2升是多少毫升)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)2升是多少斤啊 2升是多少毫升ong>M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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