王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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