“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度馈赠的意思(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(g馈赠的意思ōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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