平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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