《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新祈使句例子英语，祈使句例子10个增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济祈使句例子英语，祈使句例子10个(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际S祈使句例子英语，祈使句例子10个SCI英文核心经济学期刊。

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