来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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