《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo48k纸是多少厘米48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗 48k纸是a4纸的一半吗)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗