文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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