王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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