来(lái)源：高瑞东(dōng)宏观笔记

　　核心观点

　　本周(zhōu)聚焦：

　　一(yī)季度(dù)，国内经济回暖主(zhǔ)要缘(yuán)于疫(yì)后复苏红利驱动，表(biǎo)现为生产恢复(fù)推(tuī)动(dòng)出口形势好转，出行需求释放催化下游消费回暖。从行业表现(xiàn)看，制造(zào)业从去(qù)年(nián)四季(jì)度的“量价齐跌(diē)”转向(xiàng)“量(liàng)升价跌”，企(qǐ)业或从主动去库转向被动去库。从(cóng)景气(qì)度边(biān)际表现看，下游(yóu)消费制造>；中游装备(bèi)制造>；上(shàng)游原材(cái)料加工(gōng)；服务业中(zhōng)，交通运输、住(zhù)宿餐饮、房地产等(děng)线下活动回暖，但(dàn)距(jù)离疫(yì)情前仍有一定差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到疫(yì)后经济(jì)脉冲(chōng)式修复放(fàng)缓、海(hǎi)外(wài)总需求(qiú)回落(luò)预期逐(zhú)步(bù)兑现，消费回暖(nuǎn)和产业升级将成为(wèi)推(tuī)动下一(yī)阶(jiē)段国内经(jīng)济复苏(sū)的主线(xiàn)。

　　制造业、服务业是驱动一季度经济复(fù)苏(sū)的主因

　　从(cóng)一(yī)季度(dù)GDP表现看，制造业，交通运输、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业景气度明(míng)显提升，而建筑(zhù)业景气度回落，与(yǔ)年初出口数据(jù)好(hǎo)转、服务消费快(kuài)速恢复、房(fáng)地产销售回暖而投资疲弱的特点(diǎn)相一致。

　　从制造(zào)业内部来看(kàn)，今年3月(yuè)，制造(zào)业各行业景气度(dù)普遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济(jì)复苏初(chū)期，供给端修复(fù)好于(yú)需求端，行业整体去库进程尚未(wèi)结(jié)束。从行业景气(qì)度边际改(gǎi)善(shàn)情况(kuàng)来(lái)看，下游消费制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加(jiā)工(gōng)，煤炭(tàn)行业景气度表现为高(gāo)位放缓。

　　下游(yóu)消费制造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期(qī)相关(guān)的酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装(zhuāng)、文教(jiào)娱、烟草、家(jiā)具制造行业景(jǐng)气度较高(gāo)，部分行业表(biǎo)现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中游装备制造业(yè)行业景气(qì)度(dù)居中，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机(jī)械(xiè)、专用设备、运(yùn)输设备>；；；汽车制造、金属(shǔ)制品>；；；通用(yòng)设备、电子设备。

　　上游原材料(liào)加工行(xíng)业景气(qì)度改善幅(fú)度(dù)最弱，由于行业库存水平(píng)偏高，多(duō)数(shù)行业仍(réng)然(rán)受到价格(gé)下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升(shēng)价跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，有色(sè)金属>；；；黑(hēi)色金属(shǔ)、非金属矿物(wù)>；；；石油石化(huà)行业(yè)。

　　消费(fèi)回暖和(hé)产(chǎn)业升级或(huò)是(shì)推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)主要受益于疫后复苏红利驱动。需求方面(miàn)，出行类消(xiāo)费快速复(fù)苏，前期(qī)积压的购房、服务消费需求得以释放；供给(gěi)方面，国(guó)内复(fù)工(gōng)复产(chǎn)加快(kuài)推进，生产(chǎn)端(duān)快速恢复(fù)，是推动年初出口数(shù)据好转的重(zhòng)要原因。

　　进入(rù)3月，经济复苏节奏有所放缓，指(zhǐ)向疫后复苏红(hóng)利驱动边际(jì)转弱，随着未来海外总需求回落的预(yù)期(qī)逐(zhú)步兑现，后续驱动(dòng)国内(nèi)经济增长的线索(suǒ)，大(dà)概率来自(zì)于消费回暖和产业(yè)升(shēng)级两(liǎng)条主线(xiàn)。

　　一是(shì)，一季度居民收入向上(shàng)修复，消(xiāo)费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间(jiān)水平，同(tóng)时信贷数(shù)据指向居(jū)民(mín)“去杠杆”势头缓和(hé)，未来消费回暖(nuǎn)的确(què)定性进一步增强(qiáng)。预计交20斤是几kg 20斤是多少磅通(tōng)、住(zhù)宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费有(yǒu)望持续(xù)修复，家(jiā)电(diàn)、家具、纺服(fú)等(děng)与出行及地产(chǎn)后周期相关的(de)可选消费也有望进一步回暖(nuǎn)。

　　二是(shì)，产(chǎn)业升级路径驱(qū)动下(xià)，汽车和“新三样”产(chǎn)品出口优势增强(qiáng)，有望(wàng)维持出口韧(rèn)性；随着下游消费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比(bǐ)触底回升，制(zhì)造(zào)业企业盈利有(yǒu)望向上修复，企业将(jiāng)从主动去库逐步转向(xiàng)被动去(qù)库(kù)、主动补库，设备投资需求有望改善，推动中(zhōng)游(yóu)装备制造景(jǐng)气度(dù)维持高位。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)经济恢复力度(dù)不及(jí)预期；海外(wài)需(xū)求超预期回落。

　　一、节(jié)后消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明显回落(luò)

　　一(yī)、本周聚(jù)焦：疫后经(jīng)济复苏有哪些结(jié)构性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务业(yè)是驱(qū)动(dòng)一季度经济复苏(sū)的主因(yīn)

　　一季度我(wǒ)国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复(fù)苏(sū)背景下，国内经济企稳(wěn)回升。但不同于海(hǎi)外国家疫后复苏的规(guī)律(lǜ)，本轮(lún)国内疫后复苏发生在外需回(huí)落、国内经济(jì)转向高质量(liàng)发展、居民(mín)前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经(jīng)济(jì)复苏的力量并不均(jūn)衡，行业分化特征(zhēng)明显。因此，我们(men)重点从(cóng)行业层面，观(guān)测当前各(gè)行业景(jǐng)气度水平(píng)。

　　从GDP不变价观测(cè)各行业表(biǎo)现来(lái)看，今年一季度制造业、交通运输(shū)业、房(fáng)地(dì)产业景气(qì)度(dù)明显提升，而建筑(zhù)业景气度回落，与(yǔ)年初(chū)出口数(shù)据好转、服务消费(fèi)快(kuài)速恢复、房地产(chǎn)销售回暖而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我(wǒ)们(men)以2019年为基期计算各(gè)年份(fèn)的复合增(zēng)速，观(guān)察各行业增加值变化。

　　今年一季度第一产业增加值增速为(wèi)3.6％，低(dī)于去年(nián)四(sì)季度(dù)的4.9％，但仍(réng)高(gāo)于2019年、2020年全(quán)年增速，与近年来加快(kuài)建(jiàn)设农业强国，推进(jìn)农业农村现代化(huà)的目标有关(guān)。

　　今(jīn)年一(yī)季度(dù)第(dì)二产业增加值增速升(shēng)至5.4％，高于去年四季(jì)度的(de)4.4％。其中，制(zhì)造(zào)业迎来较快复苏，增加值增速(sù)提升至5.9％，高于去年四季(jì)度的(de)4.7％，但低于2021年(nián)全年增速(sù)，与去年下(xià)半年(nián)之后外需转(zhuǎn)弱(ruò)、居民商品消费恢复偏(piān)慢有关。而建筑业景(jǐng)气度明显回落，增加(jiā)值增速(sù)回落(luò)至1.9％，低于去年四季度(dù)的3.1％，主(zhǔ)要受房地产新开工拖累。

　　今年一季度(dù)第三产(chǎn)业增加值增速小幅升至4.7％，略高(gāo)于去年四季度(dù)的4.6％，但相较疫情(qíng)前(qián)仍存在产出缺口。其中(zhōng)，受益于居民出行(xíng)活动恢复，交(jiāo)通运输、仓储和(hé)邮政(zhèng)业增加值增速(sù)明显(xiǎn)提升，自去(qù)年四季(jì)度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全年增速；住宿和餐饮业增(zēng)加(jiā)值(zhí)增(zēng)速小幅回升，尽(jǐn)管高(gāo)于疫情三年来的平均增速，但绝对水平(píng)不及(jí)2019年，指向供给水平恢(huī)复较(jiào)慢。而受益于(yú)新房和(hé)二手房(fáng)销售回(huí)暖(nuǎn)，今年一(yī)季度房地(dì)产业增加值(zhí)增速回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分(fēn)化(huà)，中下游(yóu)改(gǎi)善幅度(dù)好于上游

　　对于行业景气度的观(guān)测，我们采用量（各行(xíng)业工业增加值增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作(zuò)为供需的衡量指标。主要(yào)选(xuǎn)取28个主要行业自2019年以来的(de)月度(dù)数据，首先(xiān)将各行业(yè)增加(jiā)值增速调(diào)整为以2019年为基期(qī)的复合增速，其(qí)次计算2019年(nián)-2023年3月，每月的增(zēng)加值增速和PPI增速的(de)分位(wèi)数(shù)水平，通过对比2022年12月和2023年3月的分位(wèi)数水平(píng)，捕捉其边(biān)际变化。

　　今年3月，制造业各行业(yè)景气度出现普遍回暖，多数从去年(nián)12月的“量价齐(qí)跌(diē)”转入“量升价(jià)跌”，指向经济(jì)复苏初(chū)期，供给端修复好于需求端，行业整(zhěng)体去库进程(chéng)尚未结(jié)束。从(cóng)行业景气(qì)度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备制造>；；；上(shàng)游(yóu)原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度呈现高位(wèi)放缓(huǎn)情况。

　　下游消(xiāo)费制造行业中(zhōng)，与出行(xíng)、地产后周期相关的(de)行业景气(qì)度(dù)最高，部(bù)分(fēn)行业步入(rù)“量价齐(qí)升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文(wén)教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度区(qū)间，烟草、家具制造(zào)行业也(yě)呈现“量价(jià)齐升”的特征；食品制造(zào)景(jǐng)气(qì)度有所回(huí)落，农副加工行业表现(xiàn)为(wèi)“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量(liàng)升价跌”，二者价格下(xià)跌主要与高库(kù)存水平有关，今年2月，库存同比均处在2016年以来90％以上分(fēn)位(wèi)数水(shuǐ)平；而随着防疫(yì)需求的(de)降(jiàng)温，医(yī)药制造业景气(qì)度(dù)有所(suǒ)回落(luò)，表现为“量跌价(jià)平”。

　　中游装备制造业行业景气度居(jū)中，均表现为“量升价跌”。一方面与原材料成本下跌(diē)有关，另一方面，也与(yǔ)年初外需(xū)表(biǎo)现好(hǎo)于内需(xū)，部分(fēn)行业仍在(zài)去(qù)库进程有(yǒu)关。其中，电气(qì)机械、专(zhuān)用(yòng)设备(bèi)、运输设备工业增加(jiā)值(zhí)增速改善幅度最(zuì)大(dà)，受益(yì)于国内产业升级、出口(kǒu)优势(shì)带来的韧性驱动；其次是汽车制造、金属制品，改善幅度最(zuì)弱的是通用设备、电(diàn)子设备(bèi)，与房地产新开(kāi)工强度较(jiào)弱、消费(fèi)电子行业周期性走弱有关。

　　上(shàng)游原材料加工行(xíng)业(yè)景气度改善幅度偏弱，由于行业库(kù)存水平偏高，多数行业(yè)仍受(shòu)制于(yú)价格下(xià)跌的困(kùn)扰，表现(xiàn)为“量(liàng)升价跌”。其中，有色金(jīn)属行业生产端改善幅(fú)度最大，3月增加(jiā)值(zhí)增速(sù)位于2019年以来70％分位(wèi)数水平，但(dàn)受(shòu)全球(qiú)大宗(zōng)商品下(xià)行周期影响，价格依(yī)旧承(chéng)压；随着年初(chū)建筑业施工回暖，相关的黑(hēi)色金属、非金属(shǔ)制(zhì)品景气度提(tí)升，但由于库存水(shuǐ)平(píng)偏高，价格仍(réng)处(chù)在下跌区间，拖累整体(tǐ)盈利水平；石化链条行业生(shēng)产水平(píng)普遍回暖，但(dàn)分位数(shù)水平仍处在50％以下的景气度偏低区间，今年(nián)由于能源危机缓解，产品价格相较去年(nián)同期也出现普遍下(xià)跌(diē)。

　　煤炭开采景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生产(chǎn)及价格(gé)水平(píng)同步回落。这与(yǔ)去(qù)年以来行(xíng)业产能持续扩张有关，今年2月，煤(méi)炭开采产成品库存同比处在(zài)2016年以来(lái)94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动(dòng)下一阶段经(jīng)济(jì)复苏的主线

　　一季度，国内(nèi)经济复苏主(zhǔ)要受益于疫(yì)后复(fù)苏(sū)红利。一方(fāng)面(miàn)，消(xiāo)费场景恢复后，出(chū)行类消费快速复苏，前期积压的(de)购房、服(fú)务性(xìng)需求(qiú)得以释放；另一方面(miàn)，国(guó)内(nèi)复工(gōng)复产加快推进，保(bǎo)证(zhèng)供(gōng)给端的快(kuài)速恢(huī)复，是推动年初出(chū)口数据(jù)好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节(jié)奏有所放缓，指向疫后红利释放效果转弱，随着未来海(hǎi)外总需求回落(luò)的预(yù)期逐步兑现，后续驱动国(guó)内经济增长的线索，大概(gài)率来自于消费回暖和产业升级两条主线。

　　一是，随着居民收入(rù)提升和消费意愿改善(shàn)，未来消费回暖的确定性进(jìn)一(yī)步增强，交(jiāo)通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务(wù)消费，以及家(jiā)电(diàn)、家具、纺(fǎng)服(fú)等可选(xuǎn)消费景(jǐng)气度均有望提(tí)升。

　　从一季度居民收入和消(xiāo)费数据(jù)看，居(jū)民收(shōu)入(rù)增(zēng)速(sù)提(tí)升(shēng)，消费(fèi)倾向开(kāi)始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复(fù)至疫(yì)情前(qián)水平。以(yǐ)2019年(nián)为基期(qī)的复合增速看(kàn)，今年一季度，全国居(jū)民人均可支(zhī)配收入增速提升至6.4％，高于去(qù)年四(sì)季度(dù)的5.6％，居民人(rén)均消费(fèi)支出增速提升(shēng)至(zhì)5.0％，高于(yú)去年(nián)四季度的3.0％。一季度居民(mín)平(píng)均消费倾(qīng)向为62.0％，已经(jīng)高于2020-2022年(nián)同期均值(zhí)60.9％，但(dàn)距离2019年同期的(de)65.2％仍有一(yī)定差距。未来随(suí)着服务业恢复持续(xù)向好，有望带动相关就业岗位加快恢(huī)复，进一步提振居民消(xiāo)费意(yì)愿。

　　从居民存(cún)贷(dài)款数据看(kàn)，居民储蓄意(yì)愿有(yǒu)所减弱，消费和投资信心正在筑底。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)有所减(jiǎn)弱，“去杠杆”势头(tóu)缓和。从存款数据(jù)看，3月居民新增存(cún)款同比增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的同比增量均值(zhí)，也低(dī)于2022年6617亿元的月均同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)。从贷款数据看，3月居民部门新(xīn)增净融资同比多增4859亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信贷同比(bǐ)多(duō)增2613亿元。居(jū)民部门新增净融资连(lián)续2个(gè)月维持同(tóng)比扩(kuò)张，指向居民预(yù)期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今(jīn)年第一季度城(chéng)镇储户问卷调查结(jié)果显示，倾向于“更多储蓄”的(de)居民(mín)占(zhàn)58.0％，比(bǐ)上季度减少3.8个百分点；倾(qīng)向于“更多消费”和“更多(duō)投资”的居民分别占23.2％和18.8％，均分别(bié)高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿(yuàn)降低、消费和投资意愿提升(shēng)。

　　二(èr)是，产业升(shēng)级路径驱动(dòng)下(xià)，汽车和(hé)“新(xīn)三样”产品出口优势增强(qiáng)，以及相关行业(yè)设备投资更新，有望推动中游装备制(zhì)造景气度维持高位。

　　一方面，今年(nián)一季度国内出口数据回(huí)暖，除与欧美供(gōng)需缺口短期(qī)走阔(kuò)、国内(nèi)复(fù)工复(fù)产(chǎn)加快(kuài)推进外，也受(shòu)益于(yú)RCEP政策红(hóng)利持续释放，以及(jí)汽车和(hé)“新三(sān)样”产品出口优势增强。今年在海外(wài)总(zǒng)需求回落背景下(xià)，我国与(yǔ)RCEP国(guó)家贸易(yì)往来加强、以及新能(néng)源产品优势强化，有望维持装备制造领(lǐng)域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和库存(cún)高位，对(duì)制造业投资扩(kuò)产造(zào)成一定(dìng)压力。但(dàn)随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比(bǐ)触底回升，制造业企业盈利(lì)有望向上(shàng)修复(fù)。目前看，电(diàn)气机械等(děng)装备制造(zào)业去库进(jìn)程已进(jìn)入下(xià)半(bàn)场，今(jīn)年1-2月专(zhuān)用设备、通用设备产成品库存增速呈现触底反弹。随着需(xū)求回暖、盈利修复(fù)，企业将从主动(dòng)去库逐(zhú)步转向被动去库(kù)、主动补库，设备投资需求将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性(xìng)数据：各国(guó)国(guó)债收益率(lǜ)多数上行