分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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