文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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