核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(d中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵uō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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