摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较张学良多高，少帅张学良多高3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回张学良多高，少帅张学良多高(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn张学良多高，少帅张学良多高)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 张学良多高，少帅张学良多高