“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它读西的字有哪些，读喜的字有哪些(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)读西的字有哪些，读喜的字有哪些牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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